三、后特朗普时代的走向后特朗普时代，不管特朗普在与不在都是后特朗普时代。有三种可能性， 种可能性——加速内卷。如果特朗普继续执政可能会加速内卷，因为他没认为他做错，无论是向外边的纵切，还是对内部的纵切，他都没有认为他做错，他也没打算横切，他也不熟悉横切刀法。在这个世界上横切刀法 的就是毛泽东了，那是横切刀法的大师啊！他可能没读过德国历史学派的著作，但是他至少把马克思、列宁吃透了，他的《阶级分析》非常厉害，《中国社会各阶层分析》非常厉害。红军时期的土地革命，抗日战争时候的减租减息，解放战争的土改全部都是横切，而且横切非常成功，横切出一个新中国来，而且在横切的努力下迅速实现工业化。当然了，在横切这个问题上也有失误，就是到了建国之后到了一九六六年还想再横切一下子，这是不行的了，历史发展到特定历史进程的时候，对看不见的东西进行横切，灵魂深处闹革命。对看不见的东西进行横切就如同当代的美国的思想家、经济学家，就是看不到资本的载体是data，不知道这个data作为资本载体，它是个怎样的方式，如何计算、如何设计结构，不懂。所以当代的经济学会犯很多错误，好在这件事情被冠状病毒拦住了，我们现在要建大循环、双循环，要建全产业链、产业生态，这个时候我们开始终于明白，它不是个供给侧的问题。后特朗普时代的三种可能性，第二种的可能性 ，就是我认为美国在思考，美国的思想家在思考，美国那只看不见的手也在思考，加速内卷美国会迅速走向衰落，甚至分裂。就是不做老大，老二也做不成，会出很大的问题，可能结局会比前苏联还惨，所以他们会阻止加速内卷化的过程。就是第二种可能性——他们开始缓解内卷化的进程，降低内卷化的速度，缓解进程寻找新的出路。第三种可能性是——改革创新甚至革命来改出内卷化，进入到一个新的发展态势。在物理学上有个耗散结构理论——伊利亚·普利高津（IlyaPrigogine）发明的那个耗散结构理论，在经济学上同样有重要意义。耗散结构理论讲的是一个稳定结构向另外一个稳定结构转型的过程中会有大量的能量损耗，能量损耗过度——转型失败，就离散了；能量转移可控——转型成功，新的结构出现，可以膨胀，膨胀能够继续发展。第三种可能性讲的就是一个耗散结构到另一个耗散结构的转型过程，美国的转型过程远比中国的这个危险（所以中国的问题我们一会儿再谈）。它的转型过程是处在非常危险的状况，它需要历史性的、超乎我们想象的变革，像革命一样的变革。什么意思呢？美国必须走中央集权的道路，就是联邦制不利于转型，美国必须走向中央集权。因为美国要税政改革的话，现在这个结构是不行的，它必须中央集权，美国在中央集权的条件下可能还要进行强者专制，中央集权和强者专制。好多朋友对我今天讲的可能会觉得震撼，就是美国人最不想见到的模样就是他应该的模样~他最讨厌的模样就是他应该的模样，那好多朋友说，这不就是中国或者是俄罗斯的样式吗？不完全是。在我们讨论经济学的时候，今天初始阶段我们讨论过道德问题，实现道德靠奥地利学派、靠哈耶克、靠新自由主义是不行的。那么就是德国历史学派，德国历史学派它要求一个负责任的政党政府能够代表广大的利益、长期的利益，广大人民的利益和长期的利益来进行一种总体上的治理、总体上的规划和指引。中央集权真的不合理吗？强者专制不合理吗？设想克林顿做30年总统，今天美国会什么样？我们在很多问题上被沾染了，被错误的迷信、习性沾染了，这个迷信和习性就是奥地利学派、供给学派、哈耶克和新自由主义，我们被它沾染了很多东西。对国内的一些较为偏右的专家和学者呢，我不认为他们是立场问题或者是意识形态问题，我始终认为他们是学问水准不够，因为你学问达不到一定程度是无法建立主体性的，其实你是跪在那里去学洋人讲，只不过是在中国特定的一个审美环境里边，这些人还很受推崇，其实他们不懂，看不到后特朗普时代可能会出现这样一个情况。但，我们说一下时间吧，就是显然年之前，就是拜登执政期间不会出现第三种情况，有可能会出现第二种情况，就是减慢内卷化的速度，寻求解决方案，或者寻求社会共识。到了年有没有可能性出现第三种情况——大规模制度创新,整体社会的改革！具有50%的可能性。但我仍然对此保持着深度的怀疑因为美国需要内部整合的话，需要非常厉害的、非常重要的思想家提出一整套的理论，并且需要天降猛男，需要一个很厉害的英雄站出来。这个英雄 站出来可能是整合了现在共和党的造反派和民主党的造反派，组合成新的政党并且强有力的实现中央集权，并且完成一个时代的强势治理。这种情况的可能性在年也可能很难出现，50%的可能性。如果真的要出现的话，也可能是在年。我要说时间节点的意思就是说，这个时间对中国非常重要，因为在美国处在内卷化或者是减缓内卷化的过程中是中国的历史机遇期，社会的窗口期，也是我们相对安全的时候。不要弱者思维，不要只盯着眼前发生的现象，要跳出现象站在更高的哲学高度、更远的历史纵深来思考这个问题。由于拜登是个弱势政府。特朗普就是弱势，特朗普没有立法权、司法权，只有一半的行政权，拜登可能比他好一点，但他仍然受制于立法和司法的限制，大规模的改革也不适合、也不符合拜登的性格，所以他可能是一种维持的状况。对后特朗普时代我用了两个字来定义就是——保成，能不能保成都是个问题。在保成时期的后特朗普时代，美国经济会怎样？我刚才讲了由于美国税政制度的问题，因为他不懂横切，税政结构出现了严重问题。他将税政问题金融化，就是美国财政部通过向美联储透支来解决美国的赤字问题，就是税收不足够的问题，而且形成了路径依赖，而且现在进入到一种惯性的状况。要改出这个路径依赖，要走出这个惯性、冲破这个惯性，难度非常高，确实需要非常厉害的思想家或者经济学家把这事说清楚，并且需要很牛的政治家。你们知道特朗普现象是怎么来的吗？就是美国开始内卷了，美国的中产阶级消失了，美国人民、美国的老百姓特别需要一个英雄来拯救他们，带领他们改变现状，改出内卷创造新的历史。所以他们美国的文化是英雄文化，所以他们在那等着天降猛男。年，他们以为天降猛男，来了一个奥巴马，结果经过八年一看他不是猛男,他不行。他们又等天降猛男，这回他们觉得特朗普像猛男，有特征——造反有理，天不怕地不怕，逮谁都打。但真的接触特朗普四年之后，你知道他不是猛男，他不是英雄，他是一个很像猛男的骗子。所以美国人经历了两次被骗之后，现在选了一个——干脆我们不要猛男了，我们找一个靠谱一点的老头吧，那么就是拜登。但是拜登他不是英雄，他解决不了这个问题，所以美国人还得要呼唤英雄，呼唤英雄这件事情比较复杂，英雄可遇不可求啊，况且这个时代有的时候也是一个英雄粉碎机的时代呀。好，有些话不说了，关于后特朗普时代就说这么几句。 　　四、中国发展的路径我 留几分钟谈一下中国问题和中国的路径其中的关系。中国也存在问题，但中国的问题是——少年维特的烦恼，我们是少年向青年转型期遇到的问题，我们不内卷，我们还在生发呢。我们是一个青春期，长着青春痘，充满了对外部世界的好奇，充满了幻想，甚至很想谈恋爱的那样的一个少年，很冲动。我们中国的政治问题和经济问题用两个字来概括就是冲动，我们比较盲目、比较冲动，我们其实没有看明白，但是我们也很着急，有的时候还搞点小迷信。封建迷信也有，你看我们做生意的都神神佛佛的，我们的一些政治家有时候也管不住自己，也神神佛佛的，我们的思想家和学者竟然把奥地利学派、把供给学派送上神主台。我们有我们的问题，但我们的问题是生发中的问题，这个问题是可以解决和克服的，而且生发中的少年是可以学习的，是有学习意愿的，因为他对外部世界对未知世界是充满了兴趣。另外呢，感谢中国70年来的历届领导人， 代领导人通过土改完成了资产重组，横切刀法非常流利，在横切之上迅速实现工业化。第二代领导人邓小平，他深刻思考了国家资本主义的弊端，决定用社会资本主义对国家资本主义进行有限改造。中国现在状态是——国家社会资本主义，更像德国的社会市场经济，它既获得了市场经济的一些好处，我们获得了奥地利学派所说的一部分的自由，同时我们也保持了德国历史学派里边关于国家主体性和人民主体性必须保持的那个部分。可能是无意，也可能是自觉，因为我们的好多领导人的确具有大师级的水准，他们的思想深度是很深的，虽然他们可能不能用学术的语言来进行概述。但是你仔细思考，他们恰恰刚刚好把这事给办了，办的非常好。我们面临四个新的问题。 个问题，重新解释意识形态。特朗普说我们是修正主义，西方总之把我们定义为共产主义、社会主义。中国国内的学者专家呢从潜意识中将共产主义、社会主义、中央集权理解为贬义。事实上不是这样的，马克思的祖辈都是犹太教的拉比，所以马克思身上你能看到拉比的气质，他就像是一个传教士。但他的父亲改信了基督教新教信义宗，而且他的父亲是用基督教新教信义宗为马克思进行的洗礼，他少时以至于年轻的时候深受基督教信义宗的影响，共产主义发端于基督教新教信义宗。你知道凡是基督教新教伦理的国家和地区全部完成工业化，进入现代化，拥有现代文明。英美、西欧、北欧都是这样的，马克思主义传到中国形成了中国的社会主义，或者叫毛泽东思想或者叫邓小平理论。我个人认为，他们是基督教新教发展的 的一支或者说最纯净的一只，如果今天上帝来到 相信他更喜欢共产主义。当然，我们在主义方面还是可以的，但我们在很多方面未必那样的贴合，那样吻合，这是另外一个事情。我们要解释意识形态嘛，中国为什么跟共产主义不违和？因为共产主义是基督教新教。为什么欧洲会有基督教新教？为什么欧洲会有文艺复兴和宗教改革？现代西方哲学家、思想家的解释是不对的，没有文艺复兴，哪有文艺复兴？文艺怎么能复兴呢？宗教怎么能改革呢？是蒙古人的铁蹄将中国的儒家——主要是孟子，送到了欧洲，深刻的影响了欧洲在意识形态方面的重新思考，其中一部分变成了普通人、老百姓的思想武器。因为儒家的孟子这一支，思孟学派是以民为本的。这种思想深刻的影响了欧洲，构成了文艺复兴、宗教改革，构成了欧洲工业化的思想基础。我一直在说我们这一代人一个重要的使命，就是从欧洲迎回孟子，说的就是这个意思。我们不要把共产主义与西方的资本主义做简单的切割和对立，不要！在某种源泉上面，我们具有同一性和一致性，所以我们都是先进的。不要简单的把它定义为什么集权专制等一些东西。他们不了解共产主义，我们要说给他们听，我们是基督教新教伦理延伸出来的最纯净、 的一支。意识形态的解释，我觉得非常糟糕。第二个中国问题，一个是要对意识形态进行重新的阐释，一个是政治和经济制度的进化，还是横切刀法。就是我们必须要理解超级地租，中国无论如何要在年开始搞直接税，最迟不得突破年。如果拖过年，中国也将开始陷入内卷，这是个非常严重的问题，它不是个经济问题，它是个政治问题。我们要熟练的使用横切和纵切的刀法，我们要意识到别人对我们进行纵切，我们自己要对自己进行横切，对外进行纵切，特别是要处理好中国内部问题。直接税改革是一个标志性事件，它是一个历史的分水岭，一旦直接税改革上路了，我们的政治制度和经济制度会得到进化和完备，我们根本就不怕。如果我们这个事情年就解决完了，哪有 啊？哪有科技战啊？什么都不会有的。是因为我们年之后把这个事放了，耽误了整整十二年，才会有后边这个美国内卷化的时候的这种反噬，我们自己几乎也在这个问题上犯了历史错误。因为我们没有进行直接税改革，中国才会有3万亿美元的资本流失，差点出问题，现在这个状况终于得到了遏制解决。这里就说这么多。我们要解决的第三个问题就是对新经济的理解，我们要知道我们从土地兼并、产权兼并终于走到了数字兼并的这样的历史过程，我们不要重复历史的悲剧，也不要重复美国人的错误，我们从一开始就从制度设计、政策设计上高瞻远瞩解决好这个问题。我们从 层和第二层两方面都要考虑，我们要鼓励华为模式，要在产权分化、产权社会化方面做出强有力的约束，首先我们自己内部的兼并、垄断要有一个机制、遏制；其次我们必须以最严厉的手段，禁止或者是遏制外部势力就是洋人对中国数字资本的兼并和垄断。如果这件事情处理不好，中国的新经济会翻车的。蚂蚁事件给我们一个很深刻的思考的过程，社会上光谱性的是对马云和蚂蚁集团有看法，但是他们不着边际，说了半天抓不住问题的实质。既要让它发展，要看到它对发展的好处，同时又要做某种约束，就是让孙悟空打妖精，戴个紧箍咒。这事说起来很简单，其实处理起来在政治制度和经济制度设计上面非常的周延是很难的，非常考功力的。 一个问题是新世界，新经济之后的新世界，就是与他者的关系，就是中国如何处理与美国的关系、与其他国家的关系。这里我想说一个，其实过往的年是海缘政治，没有地缘政治，我们现在才是真正的要思考地缘政治，就是我们从海缘政治回到地缘政治。欧亚大陆板块凝结、边缘破碎，就是英国、日本这些国家就变得不重要了，中国如何焕发出主体性来解决好东亚问题，并且从东亚问题、东亚一体化出发进一步解决东亚一体化的问题，这是个大课题。我过去讲课的时候总会拿出一幅地图，那幅地图是默克尔送给习主席的，是习主席 次访德，默克尔送给习主席的。那个地图是明末的地图，是德国人绘制的，那个地图上没有日本，中国只有一部分的南方边界，北方和西方没有边界。德国人在向中国发出邀请——就是西进。我写过文章《大路朝西》。我们对地缘政治要有崭新的理解，中心凝结、边缘破碎，中心破碎、边缘凝结。为什么美国始终在对中国进行纵切，不断的纵切？大英帝国更了解纵切，所以你看南北朝鲜、南北越，差点把中国也分成了两块，后来又想把中国分成七块。帝国主义都是纵切的高手，所以在地缘上面我们一直没有处理好，当然新时代，新经济的时代我们如何处理好新世界呢？供大家思考。互动环节：好的，谢谢卢老师。我们下边进入互动环节，我们收集到几个问题。 个问题是，卢老师刚才特别强调、反复强调关于纵切和横切的手段，那能否请卢老师再稍微解释一下，就是您理解的这个横切跟纵切手段具体有哪一些不同？第二个问题就是有朋友问美国这个内卷化您说的这个特朗普时代内卷化社会问题这么严重那如何看待，特朗普这么糟糕仍然还得到将近一半的选票这个问题？第三个问题：是想请您分析一下就是美国用发动世界大战来解决它的内困外交的问题的可能性有多大？或者转嫁这个问题的可能性有多大？第四个问题：同样是造反派，您刚才谈了特朗普，那桑德斯所代表的在民主党内部的造反派，他有在美国发展壮大的能量吗？那就先是这四个问题吧。　主讲：卢麒元我争取用20分钟把提问回答完。先说桑德斯这件事情，其实桑德斯在民主党内部选举的时候，几乎是横扫千军。若非民主党建制派的大佬出面协调，其实是应该是桑德斯，就是两个造反派对决，就是民主党造反派跟共和党造反派对决。但是桑德斯毕竟是80岁的人了，另外民主党的建制派可能在某些事情上跟桑德斯达成某种妥协，所以 桑德斯退出了，变成了民主党建制派跟共和党造反派的对决。人民呐，当人民还不是人民，是群众的时候，是非常盲目的。中国历史上无数次的农民起义，他们的这个首领都是流氓，美国不例外。就是当美国的无产阶级还没有被组织和动员起来，还不是人民的时候，他是非常盲动的。他会选择特朗普这样的，因为特朗普太像天降猛男了，太像英雄了。美国把这么多的票数给了特朗普我一点不惊讶，因为提这样问题的同学可能是站在一个知识分子的理性的角度来思考问题。如果你真的了解底层民众，你就能理解这个选举会出现什么样的情况，甚至有可能会出现比这个更厉害的情况，而且美国不排除未来爆发内战和革命可能性，而且还有可能会比现在离谱的情况发生。这是一个问题。第二个问题就是关于战争的问题，美国内卷化不是在特朗普时代开始的，美国的内卷化是给从小布什执政期间就开始了，因为小布什执政的时候，他用了一任的国防部部长，是美国的非常厉害的财政专家，我把名字给忘了（莱昂·帕内塔LeonPanetta），很老。为什么请财政专家来做国防部部长？这也太神奇了。是因为美国的国防必须因应美国的国家能力来做一个结构性的调整。所以美国开始由面控制，小布什的面控制到奥巴马的线控制，控制主要交通线，面控制不了了就控制线，特朗普线控制也控制不了了，到点控制。一旦美国陷入点控制的时候，它已经没有能力进行世界大战，局部战争可能性是有的，世界大战是不太现实的，因为它国力无法支撑。而且由于已经进入新经济、新时代、数字经济时代，就是信息时代战争的样式，跟我们以前理解的飞机大炮不一样了。不是飞机大炮，控电磁权决定战争的胜负，在控电磁权甚至天权的方面，其实中国已经到了一个相当的程度了，没有其他国家与美国对决的可能性，只有中国。到了这样一个程度其实很难办了，就是美国已经错过了用军事手段遏制中国的 窗口期，以后就不是靠打仗来解决问题的这样一个时间了。至于内卷化这个问题呢，其实美国的内卷化是不是我说的这样的一个程度，其实呢，我个人认为我说的还没有那么夸张吧，因为我们讲课或者讲座点到为止，适可而止。其实美国的内卷化比较大的问题在于它是自然的而非自觉的，就是美国的能量整体上不足以支撑，就是岁数大了供血能量到不了脚趾头了，这个时候如果是自觉的内卷化，会采取一些措施来增加能量、增加锻炼使供血能够正常，这是自觉。美国现在处在一种自然内卷化，自然内卷化就是不管它，到不了就不管了，不要了，处在一个自然内卷化的过程。而且像特朗普这样的人还在加速自然内卷化的过程，我今天没有展开谈经济，其实我们谈美国经济你就知道美国内卷化严重到什么程度，我今天谈了美国国债和美元的问题，也谈了时间节点，其实如果我是美国人的话早已经忧心忡忡了。当然也很无奈，在美国最需要思想家和战略家的时候，美国的思想家和战略家好像被屏蔽，被埋没了，这是美国的这个国家的一种悲哀吧，希望我们国家不要这样。至于说到横切和纵切我只是用这两个更形象的词来解释一种做学问的方法，其实阶级分析的方法这不是马克思开始的，中国历史上就有。横切和纵切其实也可以用其他的学问来解释，至于你说纵切者内心深处的东西，比如说奥巴马。我这样说吧，通常使用纵切刀法的人都是既得利益者，维护既得利益者才会用纵切，而维护既得利益正好是内卷化中的一种表达。为了照顾白人的利益，白人至上，这种关于种族和民族的这种纵切就会出现。其实在纵切者横行的地方，这就是横切者的尴尬。其实在香港这个纵切的这个东西就很容易理解，至于说把纵切和横切进行社会学或者经济学的理论化，可能还需要时间和一个漫长的过程。今天我们只能点到为止，我今天使用了一些生僻的或者是我们的新的概念或者新的词汇，是为了解释问题。将来有时间我们将一些说法再整理系统化。谢谢大家，谢谢晓辉，谢谢健芝老师！今天非常高兴，也不知道我送的这份礼物能否让大家满意，谢谢大家，辛苦了！主持人：严晓辉感谢卢老师的分享卢老师思路宽阔、条理清晰，也很清楚的把今晚的议题分为三个小话题来逐一跟我们分享。如果我们简单回顾的话， 个，卢老师对美国自身问题的看法，其实带有很深厚的历史纵深，尤其是基于经济学的历史和经济学派脉络的分析，而其中的出发点是基于道德的视角和人文关怀，还有哲学的角度。那从制度上来说，卢老师认为美国二战以来对资本的约束不够，到了新的数字资本时代，也就是新经济时代，就更加没有及时防范，也没有手段去防范，因此导致了大规模的兼并现象。卢老师特别强调兼并这个词，所以资本就迅速集中，导致美国中产下流，社会经济进入内卷化。那这个现象和状况也就是第二个议题，就是关于卢老师对这个特朗普时代的定义。这个定义不是说特朗普在任的时段，而是刚好在他在任的这个阶段，美国社会出现内卷化的时代特征或者这个特征特别明显，那作为造反派的特朗普就是卢老师的定义，他用了纵切的手段，但这个手段就缺乏战略眼光加上实施对外隔离、对外切割的这个保护主义的政策，这些做法就切断了美国数字经济、数字金融时代的相对优势，资本兼并受阻，内卷化和对外切割加起来，对美国自身造成很大的破坏。加上在特朗普在任时期宽松的金融监管，让美国的国内债务暴涨，在新经济时代就加深了这个时代的风险和危机，当然卢老师认为后特朗普时代的美国，面临的最重要的工作也就是防止分裂，要做好内部整合，减缓或者消除它的内卷化。第三个议题是关于中国的路径，在谈及 个议题的时候，卢老师提到，中国因为没有西方产业资本时期的历史包袱，因此对新经济的接纳和创新更加容易，这是发展新经济的一个优势，但是谈及第二个议题的时候卢老师认为中国要防止采用美国式纵切的手段，对中国自身也可能会带来风险。相反呢，应该抓住美国要应对特朗普时代，也就是在后特朗普时代去应对内卷化问题的机会这样一个窗口期。那卢老师定义中国现在处在一个生发期，是一个有活力的国家，应该在应对外部挑战方面借助一些自身的历史经验，那在具体路径上卢老师也给出了几条建议，一是调整意识形态或者打破固有的意识形态对立的这个状况；二是要重视和理解，这也是卢老师研究几十年的问题就是这个超级地租的现象，所以卢老师建议要加快税制改革，防止中国进一步内卷化；第三是加深对新经济的理解，在进入数字经济的时代这个过程中，防止外部金融力量对中国的入侵；第四，其实卢老师非常有信心的认为，要勇敢的面对这个新世界，处理好对外的全球关系，要调整和从自身的历史经验中学习一些这个策略，比如说横切手法。总体来说，卢老师对中国的未来的充满信心和期望，我们感谢卢老师，也向卢老师学习！电动车暴涨之后，如何做估值的朋友？

编者按：

最近电动车和科技股暴涨，大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置，传统的估值思路在一定程度上失效，这都让我们要用新眼光来看待估值方法，不能刻舟求剑。

这篇文章是经纬张颖最近的思考，他让团队做了一些对预期的数据分析，摘取了其中一些观点分享出来给大家：为什么我们会觉得今年的市场不一样；不一样体现在哪里；市场下一步可能会怎么走；作为一级市场的创业者，你们对应的准备是什么？

“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的，但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下，Enjoy：

最近有很多人在问，电动车股票到底为什么大涨？我们投资的理想汽车在上市后大涨了%、小鹏涨了%；A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了%，而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍，但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。

我们自己虽然很看好，对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由，那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关，但这些都只是事后诸葛亮。

其实今年市场的疯狂远超想象，不只是这些大家能看到的上市公司在大涨，很多一级市场 公司的估值也很疯狂。

从年初到现在，我们简单数了一下，至少有多家近期融资的经纬系公司，估值翻了2-8倍。比如我们在年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的亿美元。

我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱，但也“恨”那些我们一开始错过的公司，现在已经变得很贵，以及对我们投了的公司，要不要继续加码？

经纬一直是专注于早期的基金，我们形成了一个多家好公司的蓄水池，这是经纬的基本盘。对于这些 公司，他们再融资时我们也会加码，以保护股比，但今年估值上升太快，我甚至也会一时觉得下不了手。

估值到底是不是合理的？面对大家都感兴趣的这个问题，我也尝试去分析一些原因，也许说完会被市场打脸，但我觉得需要用新的眼光去看待估值。

1

传统估值方式失效

投资判断越来越前置

金融里很多衡量价值的方法，都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的，那时候经济发展稳定，股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段，市盈率等估值方法也成为主流。

但如今，我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率，很多人草率地看了一眼历史数字，就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据？席勒市盈率的数据从年开始，而现在的商业和技术环境已经完全不一样了，这是一种偷懒。

我们对泡沫的认知，从年开始逐渐变化。在年以前，我们倾向于认为泡沫都是非理性的，危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明，年之后虽然全球资本市场逐渐从年金融危机中走出，但一切似乎仍然很贵。

这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率，或是企业价值与税息折旧及摊销前利润（Ebitda）的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值，这些数字必然很高，看起来都无法下手。

判断企业估值的核心因素：现金流、增长和风险，都要从未来着手，所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻，久远的历史数据不能成为拐杖。

今年尤其不同，低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的，使得拥挤的交易变得更加拥挤，市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。

原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环，利润开始释放，客户价值变厚，但现在整个市场的判断更加前置了，市场可能会提早行动，在公司发展到第3年的时候，基于预期就已经达到第6年时的估值水平。

以前说投资要找“好公司+好价格”，现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市，就是因为市场基于特斯拉的发展路径，对 的后来者，有明确预期，特别是理想和小鹏都有不错的交付量。

而特斯拉本身，当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后，这个故事就变得非常值钱，市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收，但利润率很低；科技公司是利润率高，但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此，大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅，并不能充分理解和解释其原因。

出现估值思路变化的本质是什么？其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变，以前大部分公司都是线性增长，我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。

但新经济打破了这种增长模式，变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损，一旦突破，就是指数型的增长，这给资本市场估值带来了革命性的变化。

以前大部分是一级市场在追捧这类公司，但如今“二级市场一级化”大幅度提升，投资判断越来越前置，比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉，还是倍P/S上市的Snowflake（以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了，即便超火爆的视频通讯公司ZOOM，在疫情后也仅涨到70倍），都是很明显的结果。

一个有意思的现象是，对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说，二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值，是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”，我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。

如今，我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权，不在公司手里，也不在VC手里，而是在市场手里，估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在，我们需要重新思考安全边际。

但对于VC来说，核心永远都在“能否投对”。

2

估值的锚定标准已变

接下来我想说说利率，因为这是我们理解很多现象的基础。

利率是一切金融资产的“锚”，今天的低利率已经改变了很多事情，如果死守以往的经验，就会犯“刻舟求剑”的错误。

疫情期间全球降息了67次，特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率（Federalfundsrate），这个利率在金融市场很重要，因为证券估值时有一个折现率，直接跟它有关，现在这个“锚”已经到达了历史 水平。

对于各类资产来说，风险-收益排序可以看下图， 层的基石就是国库券（Treasurys，它的定价基于上文说的联邦基金利率），当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后，就改变了所有预期收益，通常来说，起点越低，所有资产的预期收益就越低。

投资中的大多数决策是相对的，我们都在寻找风险与收益的 平衡。而钱是聪明的，只要有利可图，它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。

当你面对债券与股票的传统投资组合，极端一点，你只能二选一，当债券收益下降，它们对股票的竞争就减少了，因此股票不必便宜就能吸引买家，而那些具备高增长潜力的股票，买家还会蜂拥而入。

这就是当下正在发生的事情，低利率直接推高了估值，而疫情又令高估值集中在特定领域（比如科技和医疗），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。

苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大，并且与能源+公用事业+材料板块（包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等）的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。

当估值的“锚”——基础利率发生了改变后，我们看到了这样的一个世界：一是标普的估值水平已经超过了年互联网泡沫时的顶峰；二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领，例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google，占到整个标普指数23%的市值比例，而那些增长趋缓的传统价值股（例如能源股），却下跌了不少。

这种新变化带来了一系列反应，在估值上 的体现就是——要“增长”不要“价值”，疫情又加重了这种分歧，这一现象在中国几家头部平台级互联网公司（例如美团、拼多多、哔哩哔哩）身上也十分明显。

3

繁荣会持续多久？

如何应对未来？

当我们以全新的眼光来看待这些变化，就不难理解一些正在发生的事。

在一级市场，资金正疯狂争抢头部项目，疫情也大大加重了这一点。如今，一个大行业里的 头部公司融资10亿美金，比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5-4倍，头部效应越来越明显。

截至年10月，经纬已经新投资了近75家公司，老项目加码了50多次，经纬系共有近多家公司完成了新融资。我们发现，各个细分领域里 名的体量，可能比第二名、第三名加起来的总和还要高，距离也还在拉大，现在已经不是“2-8定律”，而是非常明显的“1-9定律”。

当然，这里面有一个暂时的因素是，很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期，这一定程度上也造成了短期的市场火热。

这一点某种程度上和-年的火热情况有些类似。而我们回头看，那一波基金因为有了钱，相对激进地投下了很多“种子”，又因为最近特殊的市场环境，尤其是国内外火热的IPO行情，今天纷纷“开花结果”，这进而会再一次影响下一波的行情，如此反复。

这种繁荣会持续多久？确实要警惕二级市场的变数，如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值，都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值，来源于他们占领的庞大市场份额，以及随之而来的高利润率，这也正是它们的脆弱点，因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼，中国也存在类似的可能。

还有一个不确定因素是中美贸易摩擦，摩擦大概率将是未来的中长期状态，这势必会影响美股上的中国公司，估值调整也会成为新常态，而股市是一个非常重要的风向标，它会最终传导到一级市场的定价。

所以，如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行，基于一二级市场联动效应，涟漪反应会传递到我们这里。就像年A股市场股灾，最终也穿透到了一级市场，大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”，一些烧钱的模式（例如O2O）难以为继。

上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情，作为一个天天和创业者打交道的人，我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议：

●不管大环境会不会出现动荡，现在成为头部的回报无疑比以前更高了，一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈，需要指出的一点是，很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析，例如看市场占有率、营业收入和净利润规模，是否行业 ；另一方面要通过感性维度，比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。

●后疫情时代，很多行业都出现了质变的机会，而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长，但是疫情的到来催化了很多先进手段，从软件的植入、SaaS等，给企业的商业模式带来了质变的可能，每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生，然后快速调整。以我们自己举例，我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了，只有快速思考布局和行业切换，才能拿到最终的胜利果实。

●早点拿钱，狠狠地拿钱，现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释，而是要把融资确定性放在 位，拿到充足的子弹，不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序： 是确定性，第二是金额，之后才是估值和条款，这一点我非常认同。作为一个头部机构，我经常鼓励我们的被投公司多拿钱，哪怕有时候会稀释我们，但这增大了最终赢的可能性。●要更加的有立场，很多人在今天中美关系恶化的大背景下，对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展，都依赖于中国抵挡住疫情，享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场，已经不能再脚踏两条船，想从两边市场都得到好处。 的公司要聚焦中国，然后拿下中国市场变成头部，再去展望海外。●现在，创始人个人全方位学习的速度，变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院，所带来的输入滋养？可以以三个月为单元，用科学方法加外部反馈，衡量提升质量，持续成长是所有最终做大公司 恒定的关键点。

今年一切都需要求变，包括我们自己。经纬今年投资的行业，和过去2-3年相比发生了很大变化，我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域，从来没有像现在这样的集中火力，各个投后小组也都在快速迭代。

市场瞬息万变，而人要有包容度。如今我们处在一个 的低利率时代，要用新的眼光去看待估值，不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕，刺激政策是否会延续，如果停止刺激后股市是否会很快下行，再传导到一级市场，这一点一定要警惕，因为结束繁荣的，可能就是繁荣本身。

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刘煜辉 演讲：股市已进入风险偏好向上通道中，现在是建国以来的国运时代，15年后美国经济体量是中国的75%“今天这个形势可以看到，一句话，国运。但是这个国运不是老天赐给我们，是我们干出来的。”“今年结束以后，中国的（经济）体量是美国的75%，15年以后美国是我们的75%，这是一个历史的时刻。””（蚂蚁延迟IPO）在公众的脑海里面，可能那个剧本是因为马爸爸在外滩一不小心，一冲动的演讲，一炮轰了一炮， 炸着了自己，这不可能。马爸爸是多聪明的人啊。所以我讲是雷霆万钧之势，犂庭扫穴，三大战役，一气呵成。你看看那个反垄断的征求意见稿，就是那个几天时间能出的来吗？不可能的事情。……就是领导的那4句话，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。这对于中国股票市场来讲是利好，房地产垄断、刚性兑付……现在你打向它们，解放的是什么？解放的也是中国的竞争力量，事实上也是中国的效率，这些东西都将反映在中国的股票市场、中国资本市场的风险上面，就是风险偏好。““国家最清楚两个国家最核心利益的交换，不是那些买多少大豆，买多少农产品，多少天然气，最核心的地方，最终都要落到两国货币价值。”“中国经济转型的过程就是一个踩着刹车下坡的重卡，而且重卡有几个特点， 严重超载，长时间的高杠杆、高债务使得严重超载，包括我们各位，你家庭的借贷都是车上的。第二，坡长且陡。你不要想着转型的过程一两年立马就结束，克服滞胀的过程就是一个持久仗，需要牢牢地钉住，持续地努力，病去如抽丝。第三，路况复杂，时不时地会冒出一个事，比如新冠，自然灾害，特朗普发一个推特，这都是路上的坑。”“咱们的资本市场是为了中国科技的自强， 不可能让它服务于房地产。”以上，是刘煜辉日前在格隆汇主办的全球投资嘉年华活动上，分享的 精彩观点。刘煜辉结合中美当下的背景，详细剖析了中国宏观经济、货币政策、房地产、中国资本市场的定位、中国经济的转型等问题。站在投资角度，未来资本市场上有哪几个方向值得把握，他也给出了明确的答案。聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。

今天的形势是建国以来的国运时代

今天跟大家讲的主要是我亲身经历的体验，不是一个正规的报告，今天这个形势可以看到，一句话，国运。但是这个国运不是老天赐给我们，是我们干出来的，过去两年含章可贞，厚德载物，我们一步一步的干到了今天。曾经一段时间，大家自己想想，比较难受的年，一段时间我们也很被动，但是我们咬牙挺住了。在一个百年未有之大变局之间、与对手长期博弈的历史过程中间，魔高一尺，道高一丈，我们把自己练得越来越强。选上的拜登是什么？我们也不知道他未来对中国会有何种手段，可能更加高明，面对的群体更加凶险。昨天RECP签了，15个国家，东盟、中日韩澳新，我们，号称全球 的自由贸易体，我们高层高兴地说这是全球化的胜利，多边主义的胜利，自由主义的胜利。这种感叹流出的一个概念，经过了4年的逆全球化变好的一个潮流。虽然目前来看，这个协议更大层面还是一个政治方向，对经济的落地可能还有很长的距离。而且它的实际意义上可能也没有中美之间、中欧之间、中国和西方之间未来要达成的贸易协议经济意义大。但也是一个伟大的胜利。在日益猛烈的逆全球化浪潮中间，我们中国率先引领达成这些东西，确实是一个伟大的政治胜利。另一方面，新冠引起全球失业，新闻联播说全球累计的患病率已经超过了0万，美国当日的患病量每天突破了18万，中国变成全球 的进口国，我们在这边偶尔戴戴口罩，正常的生活学习工作没有任何影响，中国经济是全球 正增长的。什么概念？今年中国增长2%，美国掉4%，人民币汇率升7%，一来一去，到年底才算账。中国今天和美国的体量也不一样，差不多快有75%了，非常惊人，我记得5年前我们在做研究的时候，中国才有美国的40%。也就四五年时间过去了，到今天就这么一个历史时刻，百分之七十几的体量，而且我们的十四五规划为我们描述了下一个15年的前景在哪里，我们在年要成为中等发达国家的水平。什么概念呢？整体虽然是中等发达国家，人均是2.4万美金啊，中国14亿人，15亿人口，什么概念？那时候，到那一天，美国就是咱们的75%。建国以来的国运时代，这国运不是老天赐给我们的，是我们含章可贞，厚德载物，我们踏踏实实一步一步干的。

现在中国经济体量是美国的75%

十五年后美国是咱们的75%

走到今天确实不容易，作为一个过去两年很多事情的亲历者，我今天跟大家汇报一下整个逻辑和过程，叫老成谋国的顶层设计。今天我们看到的所有一切都写在一个繁荣向上的资本市场的运行上，事实上这个点是什么？就是股票的分母啊。分母是什么东西？风险偏好啊，来自于中国人美国人经过这两年以后看到的信息量。我们整出一套老成谋国的顶层设计，一套国家治理，带领中国克服眼前的困难、经济的滞胀、百年未有之变局、跟美国人之间的长期博弈，我们中华民族屹立在世界民族之林、崛起的机会，就靠这一套东西。中央文件描绘的百年未有之变局，我跟大家多说一句，这话 不是个文学描述。对标的是什么？你往前数年，上世纪到，这世界当中最重要的一个事情是全球治权转移。日不落帝国经过一战以后，全球的治权权杖交到了美帝国手中，巴黎协定是历史意义的一刻，美国统治全球，主导全球。最近这半个世纪全球最伟大的一个事件是什么？是中国人民的伟大崛起。中国经过40年伟大改革开放，我们实现了经济的伟大崛起，今年结束以后，中国的体量是美国的75%，15年以后美国是我们的75%，这是一个历史的时刻。

我们的五张表

没有一张是很轻松的

6月份我在成都，开我们天风的策略会，那时候新冠疫情刚刚在中国得到控制，当地政府对人员聚集的会议还很担心，我们好不容易申请开一个三个人的会议，会上有一个报告，这个报告题目叫《天下有风》。天下有风实际上就讲这个局，天下有风，上乾下巽，五阳一阴，虽然看到阳气很多，但阳气的出位看似阳生，实则是阴，所以就需要我们的决策，底层设计一定要充分，全面考虑问题，趋利避害，一定要非常谨慎地决策。因为主家客家，大家看得很清楚。主家，目前来讲我们处在弱势，毋庸置疑，客家气势汹汹，想扼杀中国崛起的道路，这是眼睁睁的。大家也看到所谓的追杀、脱钩，从中兴通讯到华为，到今天的中芯国际。美国要许可证，用美国技术、美国设备，给中国想供货就需要许可证。确实如此，我们短期内确实有很多短板的地方。经过40年快速的奔跑，工业化、城镇化已经达到很高的一个水平。过去可以说是资本累积型的生产模式所带来的产出效率，你按照我们做研究的计算，这当中的问题，五个单位投放下去，现在才能弄出一个单位的GDP。如果这条路不改，经济被砖头绑架，被房地产、土地财政死死绑架。所以人家也是看准了你现在正在难受的时候，我们的几张表，国民经济嘛，资产负债表，各部门的表，事实上，这十年，高杠杆高债务，现在没有一张表是很轻松的。原来我们可以依赖老百姓的家庭增长，现在老百姓家庭这张表，被房地产裹得要命。人家看到我们这样的雪球滚不下去了，没有接盘侠了，所以年对我们下手，所以一时间很难受。所以今天这个局，对于中国来讲，一定要实事求是，趋利避害。怎么样探出一条路，把中国顺利送入年，15年后，送进世界的顶峰，这就是中国共产党最伟大的使命。

新冠是中国经济 的一次体检和显影器

钞票发毛是经济下行叠加的难以克服的多元问题

第二个，经济滞胀。我经常讲一个词，这一次新冠是中国经济 的一次体检和显影剂。我们理论界、政策界这些同志、这些老先生们，你就不要争论了，看看中国经济，有什么好判断的呢？中国代表工业的东西是螺纹，取了个外号叫“螺纹金”，比黄金还要坚挺。从工业周期品到民生消费，再到社会服务，所有的东西价格都是一样的。这是一种经济下行叠加的难以克服的多元问题。简单讲，钞票的发毛。你自己不到超市里面买东西，天天，钱有什么用？钞票的发毛，就是经济发毛。

中国最需要的是战略转型的时间和空间

另外产业方面，美国人给我们做压力测试，从中兴通信开始、到华为，逼迫中国芯，层层紧逼，我们好像被陷入了一个无限向上追溯的绝境。思考一下，回头一看，我们去代工，发现一看我们缺设备、缺材料，什么都缺，所以这次十九届五中全会，它的核心是十四五规划，核心就是一个科技的伟大规划。中央要求一切工作的核心是科技的自强自立，这句话多重要啊，要砸倒那些卡我们脖子、命根子，威胁我们产业统一性的方向。中央为此开了多少会？讲的这个问题，要解决这个难题，这就是产业的无根之痛。大家都很清楚，这样的局，对中国最需要的是什么？战略转型的时间和空间。所以我们要转型，转型就要策略。策略是什么？理性的选择、现实的选择，领导早就想到我们前面了。

落到两国货币价值

中央有领导曾与蓬佩奥密谈7个小时，谈什么东西啊，新闻公告里面什么都没有。我们看到台面上的双方互秀肌肉，战狼式的表演，甚至双方一度最紧张的时候，一边关了一个大使馆。但真正到底发生了什么呢？（看到的就是）就是人民币的升值。因为我们要战略转型，需要时间和空间，就这么简单，其他都不重要，都不是重点，真正抓住了就是这么一个事情。国家最清楚两个国家最核心利益的交换，不是那些买多少大豆，买多少农产品，多少天然气，最核心的地方，最终都要落到两国货币价值。

名义汇率和真实汇率之间不一致

美国为什么卡我们脖子，技术封锁，他也不傻，他跟中国半导体一年的交易额0多亿美金，他真正要限制中国发展的，是所谓的先进智能的产品，先进智能产品在整个0多亿美元中间所占的比例极小。他去卡你脖子，他不做生意了，杀你一千自损八百，他40%的收入都来自中国。他为什么要抢？抢就是要割舍，要对价，对价的方式是什么？就是这一块，升值了，我就不再讲了。今天这个事实，我只要跟大家汇报升值所带来的背后经济意义上的影响，他一定有经济意义的。我们付了这个对价，给我们带来的是一个什么样的感觉？我把它称为巴拉萨·萨缪尔森模型，我讲的是经济学里面的一个模型。巴拉萨·萨缪尔森模型，它描述的是经济体名义汇率和真实汇率之间不一致，会出现什么样的状态。具体到人民币来讲，什么意思呢？在三年前甚至更早，由于我们没有一个传统经济模式给我们累积的很多结构性问题，使得我们的人民币的名义汇率和真实汇率之间慢慢地就形成了一个剪刀差。裂口张开，发散不收敛，后面三年没有机会收敛，越抻越大。具体用老百姓的方式来讲，就是人民币不是7块钱，它是6块6。这使得两边人民币，同一张块钱人民币，到两边买东西，购买有差别，因为有了这个大坝。当然，我们为了国家安全，也不会把这个大坝给拆了，不拆造成了一个现实客观存在的事实，这两个东西不收敛，名义和真实的利率这两者之间的差距，对应的巴拉萨·萨缪尔森模型讲的这个事，叫什么？通货膨胀。所以大家应该清楚，我们过去三年已经有了这个裂口，我们又不收敛，现在机构之间博弈，我们还要付出对价，意味着这个窗口还要进一步的拉大。所以接下来对于中央决策来讲，它怎么办？对价在国内的老百姓部门和房地产部门，他得做平衡，他不能把这个成本都压在老百姓头上，老百姓已经摊了很大的风险。

房地产对于中国经济就是M2的发生器

所以你看到为什么7月份以后，所有中国的宏观政策没有别的指向，非常的简单和清晰，就一个方向、打向一个方向，那就是房地产。房地产对于中国经济很重要，房地产对于中国经济就是M2的发生器，中国的货币系统的创造在实体那一面谈到的是房地产金融活动，在金融那一面我们看到的就是社融，M2。所以你打向房地产对于金融行业来讲是什么？就是信用周期的收缩，就是金融周期的见顶。如果要讲宏观、我的工作，那这一页我讲完了，剩下的就让更专业的投资工作者干，让他们去做选择，他们有专业的人员每年跟踪。我刚才把这个条件给大家讲清楚了，在这个条件下，你们觉得未来大类资产的配置，股债汇、利率、商品、黄金应该怎么配？股票行业龙头产业轮动，风格轮动应该是怎么一个方向就是专业的问题了。我讲的 个事实上就讲完了，这个方向是不容易的。

中国经济转型过程就是一个踩着刹车下坡的重卡

化解风险不能光靠驾驶员的技术

要有完整的一套治理框架

我经常讲中国经济转型的过程就是一个踩着刹车下坡的重卡，而且重卡有几个特点， 严重超载，长时间的高杠杆、高债务使得严重超载，包括我们各位，你家庭的借贷都是车上的。

第二，坡长且陡。你不要想着转型的过程一两年立马就结束，克服滞胀的过程就是一个持久仗，需要牢牢地钉住，持续地努力，病去如抽丝。

第三，路况复杂，时不时地会冒出一个事，比如新冠，自然灾害，特朗普发一个推特，这都是路上的坑。

所以对于驾驶员来讲，要求极高，要有极高的智慧，极强的毅力，极强的把握全局的能力，才能够把我们的这个车平稳的、安全的、不发生危机的、很顺利的带下来。

中国的前景就是到年，美国（经济体量）是我们的75%，这就是咱们伟大的实力。

如果光靠驾驶员的技术，我觉得还不能够化解其中的风险。

大家也知道这风险有多大，像恒大那个事件，那是个债券啊，一天跌个百分之三四十，你怎么弄？把人给吓死，那是 大房地产商啊。

所以充满了各种的这样的事件，光靠个人的努力是不能完全保证的，一定要为这个车打造一个真正爱国的，质量高强的刹车垫，这个刹车垫就是治理体系，就是完整的一套治理框架。

资本市场是为了中国科技自强

不可能让它服务于房地产

说实在话，咱们的资本市场是为了中国科技的自强， 不可能让它服务于房地产，就这么点信号。那天上交所开完大会以后，宣布科创板对应的一定是要支持中国科技的自强自立，上的一定是中国硬核科技的企业。所以我们要感谢很多东西，因为有了他们，我们才有了可能犁庭扫穴地打向房地产、打向垄断，打向刚性兑付。（蚂蚁延迟IPO）在公众的脑海里面，可能那个剧本是因为马爸爸在外滩一不小心，一冲动的演讲，一炮轰了一炮， 炸着了自己，这不可能。马爸爸是多聪明的人啊。所以我讲是雷霆万钧之势，犂庭扫穴，三大战役，一气呵成。你看看那个反垄断的征求意见稿，就是那个几天时间能出的来吗？不可能的事情。……就是鹤总的那4句话，做生意是要有本钱的，借钱是要还的，投资是要承担风险的，做坏事是要付出代价的。这对于中国股票市场来讲是利好，短期内可能要反映一下，可能会有一些波动，但从长远来讲，是利好。房地产垄断、刚性兑付，它们的共性在经济学领域的对应叫什么？叫经济出清啊。出清吃掉是什么？中国的实体经济、中国的竞争力量。现在你打向它们，解放的是什么？解放的也是中国的竞争力量，事实上也是中国的效率，这些东西都将反映在中国的股票市场、中国资本市场的风险上面，就是风险偏好。所以我一直坚定的相信，中国股票市场事实上已经进入了一个风险偏好昂扬向上的通道中。

我们要用数字化对冲砖头

我们要去对冲砖头产生的东西，我们一定要有一个东西填上去，填上去什么？数字化，AI化，数据去替换砖头。中国今天之所以和美国掰手腕，掰到今天魔高一尺，道高一丈，我们变得越来越强，凭借的是什么？凭借着我们打造了一个强大的经济网络，实现了物联、数联、智联，万物联通，这是一个数据的海洋，筑成了一个宏大的场景实践。数据对于数字经济来讲，它就是工业社会的石油——经济增长要素。它不仅仅是经济增长要素，它还赋能，去激活那些衰退的场景，让它重新焕发，激发出效益，中国现在是 一个实现了，把互联网作为基础设施化，彻底的基础设施化来用的一个国家。其他的国家没有，美国现在很多还是大量使用支票、刷卡，中国完全实现了。而且实现的整个过程背后是什么？是一个坚强的治理机制。

共同富裕

资本市场已发生剧变

中国是新能源车的全球最 的、 的产业赛道，正将有力地替代中国的制造业。为什么最近一段时间新能源车涨得这么好？大赛道，都看中国，练兵备战、粮食安全、人口老龄化都是长远计较，最重要的强调一点，共同富裕。这个不是说着好玩的，对资本的规制不是说得好玩的，这是代表了一个伟大的理想。我们中国是在做实验，去克服世界性的难题。看今天的美国，两极分化，阶层断裂，街头对立，闹的一塌糊涂，谁解决？特朗普能解决问题吗？谁来解决这些问题？没有人解决这个问题。所以这一切的实现需要什么？平台，这个平台就是我们的资本市场，这是改革的一部分。这两年我们面对的市场，是我们年见到的那一个市场吗？不是了，在年之前的市场在中国经济中它就是个小池塘，但今天这个市场是个苍茫的大海，一周能够放多少家公司，一年有个新兴的上市公司。我们的基金过去10年，股票基金总共还没达到3万亿，今年一年（发了）2.7万亿，什么概念？伟大的、繁荣的、有深度、有广度的资本市场搭建起来了。怎么搭建起来的？年年底的时候，我是整个事件的亲历者，清楚怎么样导向，怎么样干，从哪个地方作为工作的抓手。

资本市场进入了牛市

资本市场已经进入了牛市，而且牛市是一个特别的牛市，我们在12个赛道，中间选出了大概家头部资产，跑一个指数，头部核心资产的指数。看看这个指数，昂扬向上，基本的波动不是特别大。它一直在上升过程中间，即便这两年经历了那么多事件的冲击，跑到了，两年时间从跑到，从年1月2号开始跑起。对于我们来讲是什么意思？这个市场从我们做投资的专业角度，几个方向你去把握。这个把握，一个是确定你投资的标的，再一个，确定一下你的判断，给出一个相对的权重，就形成这么一个头部指数，这个头部指数就是穿越了通货膨胀的滞胀的困扰。应该讲大部分股票，多家股票中的大部分股票，多个股票都没有趋势，只有交易性，上上下下。但这代表了股市的核心资产，这多家公司，代表性很强，加在一起大概占加上港股市值的89%，非常强的代表性，它就是一个优势。为什么会形成一个风险偏好，昂扬向上的基石，核心来自于顶层设计。顶层设计的就是中央那句话，科技的自强自立，重中之重。要完成这个过程就需要有转化的平台，全局转化的枢纽。第三个，消费。

物联网水大鱼大

把有限资源撤出来，投向新经济、新产业

第4个，物联网水大鱼大，任你驰骋。养成 的大鱼我们很成功，阿里、腾讯，后面80后的新生代，像黄峥、王兴，拼多多、字节跳动都非常厉害。第5个，资源文化的转化，年就启动了，青山绿水。关于房地产，我们的政策非常明确，不要再加油门了。把有限的资源撤出来了，去投到中国欣欣向荣的新经济，新产业，转型的伟大中间去，去创造价值。这样我们就达到一个效果，大家都认为房地产是中国经济 的问题，但是经过我们坚强的治理，我们有能力把最棘手的问题化无序为有序，只有在我们这个体制下才能做到。所有的一切， 外化的就是资本市场昂扬向上的一个趋势。中国在本世纪过去的20年里有两大事件，前10年全球化，年“”，西方一把咱们拖到WTO里面，后悔不已。我们今天是美国的75%，再过15年美国是我们的75%。第二个事件，我们收获了巨大的互联网红利，水大鱼大。物联、数联、智联，万物联通，数据海洋，场景识别。到今天，也许全球化的红利正在衰减，但是我们正在打造第三个红利，一个繁荣的，有深度，有广度的资本市场，资本市场天降大任。大周期还是疫情导致的错配？

年的疫情对于经济的冲击是个“突发的脑溢血”，疫情前是个什么状况呢？高血压高血脂糖尿病冠心病的50岁中年男性，虽然长期基础病（结构性问题）短期内要不了命，但是这些长期基础性问题并不好解决，遭遇了疫情的突发脑溢血，全球送进了ICU病房，在防疫，货币，财政等作用下各国保住了没死在ICU病房；

我在一季度针对疫情说过两个未来的情况，一是如果你认为全球经济会死在ICU病房的话，你会犯 个错误，二是如果你认为全球经济从ICU病房抢救出来后，基础病还能够神奇的消失然后活蹦乱跳去KTV开启新周期的话，那么这就是第二个错误；

对全球宏观经济的大周期的理解就是要去明白这些基础病是什么，为什么得了这些基础病，为什么货币财政这些都无法真正意义上解决这些基础病，这或许才是真正大周期经济学需要思考和研究的，当然今天的日记这部分内容就不多表述；

图：应对疫情的 件事是从ICU病房活着出来，而不是解决基础病

来源：付鹏的财经世界

关于全球需求端的分拆，我觉得基本就是分拆成为三个部分：一是疫情前的全球情况；二是疫情中刺激应对的情况，三是错配转移的情况；

01

—

疫情前的基础病：债务制约的需求增速

当然关于年疫情前的全球情况，就如同我前面举的例子一样，全球高债务下对于经济增速的制约，对于全球总需求的制约，这就是大宗商品面临的过去7/8年的需求背景

年中国入市计入到全球市场之前，我们从战后上一轮周期的末端走出来，经历了前面一轮真正周期的末端，从低需求，低供应，低投资，低库存的阶段磨了数年，随着中国入市，总需求开始助推（表观需求的实际激增且持续）（宏观表现可以是中国GDP增长，可以是中国信贷增长，可以是中国投资增速，可以是中国M2增速，可以是四大部门杠杆等）海外需求同时在金融杠杆的推动下也计入全球化反馈，这是那十年大宗商品牛市大周期的根基，随着低投资转为高投资，供应也转为高供应，但是价格仍然能够维持高位这都得益于高需求和高供应的并存；

图：商品的需求投资供应的循环

来源：付鹏的财经世界

年金融危机后中国的应急将断崖的需求兜住，但是同时也付出了巨大的代价，激增的银行，企业，地方政府，以及居民和房地产的杠杆率这都是未来需要买单的，虽然那两年断崖的需求被兜住继续维持了大宗商品的V型牛市，但是也透支了杠杆，随着年开始高杠杆推动的高供应无法有进一步增加的高需求（%）来进行弥补，大部分的大宗商品开始了漫漫的熊途，价格下跌-利润下跌-前面的高杠杆投资，高杠杆供应纷纷坍塌，上游企业债务破产清算开始增加，供应开始出清，债务风险开始暴露；

年开启供给侧改革，使得全球开始进入产能淘汰，低投资，供应收紧的状态，这种状态下很多投资者会有了一个常挂在嘴边的事情，那就是投资收紧后未来的供应不足，这是未来看涨大宗的重要原因，但是却忽略了天枰的另一侧：高债务下的需求曲线无法大举外扩，而债务制约下货币政策的失效和财政政策的困局；

图：商品的需求投资供应的循环

来源：付鹏的财经世界

其实在八年前我写的《大宗十年背后》内容中，我已经描述过这种类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念，对于那些没有供应扰动的品种终究是趴在成本水平用contango进行移仓损耗，直到一个高需求持续的需求曲线的推动才形成新的循环（来自于新增经济体的加杠杆的过程）；

02

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疫情应对的刺激：ICU的救急

关于疫情应对的刺激这部分我就不多说了，货币政策的主要作用对于西方社会而言仅仅是用于兜住债务负正反馈带来的流动性风险，而财政则是起到主要的支撑作用，填住了断崖的收入负债的缺口，当时最为紧张的3月底，这两个维度是扭转riskoff到riskon的关键；

图：美债，通胀预期（隐含需求），美财政PPPLF规模日均

数据：路孚特EIKON

当然关于这部分内容也不是今天日记里要写的，相关内容往今年三四月份的日记里面去翻阅，当时的所有内容都原封不动的阅读一边就行了；

当然对于需求这部分，我要强调的是这和09年应对GFC有着一个本质的区别，这点必须强调：货币政策有效性已经大打折扣，无论是西方还是中国，完全不同的杠杆背景下，已经没有了当年的空间和效果，财政政策虽然都嘴上喊得响，但西方财政受到了其三权分立的体制和制度的约束，政府债务也都是有瓶颈和难处的，所以最终你看到的都是应急可以，填补一下缺口可以，但是无法再向-那样创造出巨大的杠杆增量推动需求增量；

图：中国的M2增速%

数据：路孚特EIKON

这点包括中国本身也是一样的，尤其是货币政策上非常的准确，保持适度合理，不大水漫灌，更注重结构，更强的忍耐；简单说都知道核心的问题是什么，当然也都被核心的债务和杠杆所制约；

至此，疫情本身的坑基本上可以说填完了，riskoff被都兜回来riskon，那么额外的偏离来自于什么呢？这才是今天日记讨论的关键点：应对疫情不同的方式导致了疫情下完全两个世界，这两个世界之间的错配是影响我们现在很多微观的关键；

03

—

疫情应对的差异：错配的转移

各国在不同的疫情应对组合下也进入到了差异化的疫情后的状态：其中中国用全民防御的防控手段牺牲了 月份的时间，但是为之后换取了疫情防御的成功早复工复产，以及和西方政策错配转移来的“好处”；而西方的全民免疫的路径不断地刷新着二次三次疫情，用财政赤字支撑着疫情下的消费，而这些和疫情的失控组合在一起则成为了滞后恢复的生产和转移的需求；

当然对于为什么中国社会走的是全民防疫的路线，而西方社会却走的是全民免疫的路线，关于这个问题的研究和思考，你可以从两边的政治体制，文化价值观，社会价值观，历史文化等维度去深思，这里也不做展开表述；

这种疫情应对方式的不同最终引发的反馈路径简单的总结成为两张图，这张图在之前二季度末讨论差异性的时候就已经展示过，基本如下，当然如果从经济到商品供应和需求的角度去细化的话，就在里面标注一下内外需求和供应:

图：疫情错配下的内外供应和需求

来源：付鹏的财经世界

在7月底财政和货币兜底后没有延续，市场的预期就开始转弱，这点在通胀预期曲线里面是表现的非常清晰的，当然在这个阶段中随着二次疫情的平稳，对从疫情前水平到疫情发酵riskoff暴跌，再到货币财政兜住风险和缺口转为riskon，于大多数商品就如同通胀预期曲线一样，完成了疫情恢复缺口后就在接近疫情前的价格水平上陷入到了震荡的过程；

图：全球新增新冠确诊人数的节奏

来源：路孚特EIKON

但十月份随即而来的西方第三次疫情是的这种错配转移影响的效果一下子表现得非常突出和明显起来；

图：除中国以外新增新冠确诊人数的第三波开始于十月初

来源：路孚特EIKON

中国和西方世界的疫情应对方式的差异带来了疫情发展完全南辕北辙，这种差异最终在几个方面导致了错配：首先就是海外财政兜住的居民部门的需求因为疫情和封城管制的反反复复，海外自身的供应无法匹配，这相当于所有的财政赤字--居民需求都转化成为了中国的生产和出口；

图：中国复工VS海外疫情+财政补偿=中国出口的异常和集装箱的紧俏

来源：路孚特EIKON

图：中国和印度都是作为生产环节，在出口增速上出现了巨大的劈叉

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图：一波波疫情带来的都是订单的转移，中国的出口和集装箱在十一后变得更加极端

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图：第三次疫情带来的订单的转移使得集装箱的紧俏在十一后变得更加极端

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这相当于原本在各自维度下应对疫情，财政货币填补疫情造成的缺口之后，由于疫情应对的差异方法，西方疫情的反复使得中国不仅仅补自己的需求缺口，还补充了对方的需求缺口，中国承接了疫情错配的”好处“（出口订单和疫情完全吻合，集装箱和货运和疫情完全吻合），当然我也电话问了一些不同行业的生产商，今年都有两拨莫名其妙的订单激增，十一后尤其明显，订单的激增已一部分是东南亚做不了的转移，很多厂商都反应感觉国外生产好像出了问题，其实就是海外疫情无法控住带来的生产问题和错配下的转移；

中国表观下的需求除了自己的：恢复到疫情前+疫情刺激（不是大水是点滴）+海外疫情错配的需求转移，一下子感觉中国的需求就爆表了！

图：第三次疫情激增下的错配需求-催动快速去库存

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所以当海外疫情十月初再次来临的时候，很多订单自此蜂拥而至，很多商品原料的库存在十一后再次的加速去库存；

同时海外疫情的错配不仅仅体现在需求的转移上，还表现在了对于很多原材料商品的供应扰动上，尤其是很多地方的矿山受到了疫情的影响，所以大家整体的评估都是对于供应端上受到疫情的影响很大，供应的增速是有个缺口的；

比如中国依赖度很高的商品，铁矿石，铜精矿等这些，很容易看到了供应受到疫情扰动的影响；

图：精铜产出预计年的同比增速是-4%YoY

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中国和世界再疫情应对”错配的后续思考“

所以这里面就有了一个很简单的思考，既然很清晰的看到的是疫情的扰动，那么后续的推演是什么呢？

需求中国的增量部分，体现在中国的出口，体现在中国的集装箱价格，体现在中国企业接到的大量订单转移，这部分是全世界的增量么？还是相对于疫情前的存量转移？

中国和西方应对疫情危机的时候有没有搞类似年那种大水漫灌和大手笔的强刺激和强基建，有没有大举的加杠杆？

如果这个心里有点数，我想应该能够明白在高债务下全球现在的错配是一种相对于疫情前的一种存量分配的错配，而不是一个全球大规模的总需求外扩；

供应应为海外疫情的这个缺口，这个缺口后续随着海外疫情的发展会怎么走？一直停工停产减产？要么疫情控制住，疫苗出来，就像大部分人预计的一样，疫情后供应恢复，要么西方走彻底的全民免疫，死马当活马医不在乎疫情，吃饭要紧复工复产该搞得搞起来；这种供应的扰动不会持续太长时间；

最终疫情末端，我觉得大差不差的对于大部分的大宗商品则是回到了疫情前的均衡水平状态，继续在基础病下耗着，类似90年代的商品状态，供给的曲线开始扰动行情，但是没有真正的需求曲线大举的外扩，你看到的商品终究只是一种供应扰动的波段，而不是”大周期“的概念

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看看中国享受的这个疫情处理方式不同带来的错配

图：出口-集装箱，人民币汇率和美元指数

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简单说，从十月初海外三次疫情开始，人民币单边升值的压力就是这种错配转移的结果，你的出口很好，你的利差很大，你的生产很旺盛，但是对于那些接了海外生产订单的企业来说，现在的问题是订单有，利润差，原料疯涨，运费疯涨，汇率单独升值，怕是发货之后核算能不赔钱就好了；

10月初开始PBOC下调了远期售汇业务的准备金，也是希望能够给对冲汇率风险的出口企业一点支持，但又不能直接干预人民币升值，两头都不容易；

二级市场里面其实你仔细观察，船运的表现很好，海外有矿山的表现很好，但是那些加工生产冶炼的则明显要弱很多，其实大家都心知肚明；

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忽然想起来另一个同样疫情带来的错配的商品-口罩

4月份中国恢复复工，但是海外疫情开始 波加剧恶化，全世界急需口罩，但是对方的生产要么压根没有，要么就是有也没法生产，大量的口罩订单转移给中国外贸上，大家拼命开始找防护品出口，包机空运运费激增，国内口罩原本就自己疫情恢复后需要同时要满足大量的外来订单，国内库存急速下降，价格疯狂上涨，原材料熔喷布疯涨，刺激熔喷布生产机器订单火爆，机器的产能极速扩张，熔喷布价格翻着往上走，刺激熔喷布原料疯狂上涨；

随后口罩疯狂生产，疯狂出口，个链条产能疯狂增加后（满足全世界n倍需求）后，价格疯狂回落，狂跌，做口罩机器的死翘翘了，口罩库存回到正常，贸易正常，价格恢复到正常；

最终原材料的生产商都发财了，倒卖口罩的都发财了，包机运口罩的都发财了，而生产口罩的后面的都赔死了，买设备上生产线的都赔死了，囤积熔喷布的后面的都赔死了；

全民防疫路线的中国VS全面免疫路线的西方世界

债券方面:

最近，随着永煤违约事件的演化，债市开始加速下跌，十年国债活跃券06在三个交易日内从3.%上升到3.%，上行了近8个bp。

背后的原因很简单：如果永煤无法在24号把已经违约的10个亿还上，那么将触发交叉违约条款，后面大概有多亿的相关债券也会违约。

假设每个持有相关债券的产品的集中度不超过5%，那么，意味着有亿以上的产品会受到影响。

一只蝴蝶扇起了一阵飓风，10个亿砸倒了亿（也会影响别的信用债），亿再影响了亿+的产品，这些产品又影响了整个债券市场。

它们是怎么影响整个市场呢？通过客户大量赎回。

客户的想法很理性：交叉违约条款触发之后净值型产品要砍掉相应的估值，虽然他们的估值没剩多少了，先走的人少挨刀，后走的人多挨刀。被赎回的基金只能砸流动性更好的同业存单和利率债，于是，信用违约事件把存单和利率债的利率打上了天。

整个链条是自动运行的，只要市场认为交叉违约的概率很大，链条就会持续运行。这跟央行的货币政策态度是不相关的。

我们可以问自己一个极其简单的问题：央行投放亿omo是否能抑制住存单和利率债收益率的上行？不会的。

因为一些经理被赎回了，他们只能卖出，虽然他们可以借钱应对赎回，但受一系列指标的制约，他们最终还是要卖的。

海量的omo无法制止经理们的卖出动作，因为客户在赎回，而央行没有办法制止客户赎回。因此，这波冲击和央行的货币政策态度是无关的。

牛市中的信用事件冲击

怎么证伪相关性的说法呢，找一次牛市中的信用事件冲击就可以。年4月，爆发了铁物资事件，也是违约相关。

十年国开债的估值从4月初的3.21%，飙升到了 的3.48%，振幅达27bp，在这之后，随着事件的解决，收益率又一路向下，继续走它原来该走的趋势。

在此期间，银行间利率虽然大幅飙升，但并没有超过关键时点的极值。

因此，真正的原因在于赎回，而不在于央行的货币政策收紧，不在于他们提高了银行间资金利率。

更为纯粹的赎回事件

除信用风险事件之外，今年还发生了一次更为纯粹的赎回事件。今年7月初，股票市场全面暴涨，激发了客户赎回债基入股市的冲动。

这次赎回潮带来债券收益率更加惨烈的上行，十年国开的估值从7月初的3.21%上升至 的3.52%，振幅达31bp，很多净值型理财都开始亏钱。

后来股市进入调整期，收益率开始回撤， 回撤到3.38%，高位上又下来了14bp，之后再随着大势一路向上。

这就是熊市里的十分纯粹的赎回冲击，基本面和货币政策的影响体现在中枢的抬升上。

跟央行相关的事件冲击

以上两次冲击和央行的关系不大，主要的落脚点在于客户赎回。下面我们看一次跟央行关系很大的事件冲击。年10月，国庆假期之后猪肉价格加速上涨，

在一开始的时候，市场并没有把通胀当回事，因为大家都知道通胀是猪肉贡献的，甚至调侃：剔除了猪肉都是通缩。但是，十一之后，大家开始慌张了，因为猪肉价格涨太快了，于是，债券收益率开始狂飙，

十年国开债的收益率从10月17日的3.55%一路飙升到10月30日的3.76%，上行了21bp。后来央行降息了5bp，收益率就开始掉头向下，在11月19日又回到了3.55%。

在这种情况下，央行的态度是很重要的。之所以市场疯狂地交易通胀，是因为市场预期央行会因为通胀收紧货币。

央行通过降息5bp告诉市场：你们想多了。

结束语

对整个债市而言，本次的永煤违约事件是一次灰犀牛事件，既像年的铁物资事件，也像年的通胀事件。一开始市场都不是那么在意，觉得那是踩雷的人的事， 愈演愈烈，变成所有人的事。

在冲击的应对上，我们真正需要区别是：投资经理们是因为预期央行收紧货币政策而砸出债券，还是因为被赎回？

通过开头的分析，不难发现，这一轮收益率的上行更多的是因为赎回潮，而非央行进一步收紧货币政策的预期。这种预期即便是有，也不会占太大的成分，年10月的行情已经告诉我们了，真正的收紧预期长啥样。

事实上，归因是极其困难的。不论怎样，在事情正在发生的时候，我们总能说，

看，收益率上了，这证实央行要进一步收紧货币。

也只有事后我们才能知道，这次是铁物资，还是年7月初。这种归因又是极其必要的，因为在不同归因版本下的交易策略是完全不同的。

我更倾向于前者，因为通胀趴在地上。

经历了5个月收益率的快速上行，债券市场终于进入了一个新的阶段：十月份债券收益率对市场利空表现出很大的韧性。

表层原因在于利率已经越过了19年下半年的高点，赔率很不错；深层原因在于央行已经完成了阶段性调整，进入了货币政策正常化的新阶段。

相应的，债券交易策略也进入了一个新的阶段：赔率很不错，但胜率较差。也就是说，在这个阶段，投资者不认为债券收益率会有多大幅度的上行，但往未来看过去也看不到什么利好。

基于上述两个原因：1、货币政策正常化；2、赔率好，胜率稍差的格局，我将对债市策略作出调整，从看空调整为中性，甚至我还认为，在临近年末的两个月里，市场可能会有一小波机会。下面我将展开讨论这个机会背后的机制。

排名博弈下的非对称格局

今年债市大熊市，除了那些可以做固收+的产品之外，纯债基金的业绩大都很惨淡。投资经理保命的 招数就是相对业绩还不错，有很多人比你差。

在这种背景下，排名博弈的重要性急剧提升。假设在某资管公司里，小L已经是公司的 一名了，那么，他怎么把排名追回来呢？逼来逼去，只有一个办法，跟其他同事的策略做大幅度的偏离，赌市场风向转变。

一般来说，投资经理有三大偏离工具：久期偏离、期限结构偏离和信用偏离。就剩两个月了，信用偏离来不及了，期限结构偏离增厚的收益也不够多，只能去做久期偏离。今年是债券熊市，所以，大家的久期都很低，排名靠前的是那些早早把久期降下来的经理。下面，我们构造一个具体的例子：假设小L公司的平均久期是2，他如何把排名提升去呢？他可以把久期拉到4，然后，赌收益率来一波20bp的下行。如果下行兑现了，他差不多能做出40bp的超额收益。这意味着他很可能不是 一名了。如果风向不变，甚至利率有所上行，他还是 一名，由于现在债市赔率很好，也多亏不了多少，丢工作倒不至于。在这种格局下，哪个公司的小L不想搏一把呢？换个角度，如果小H是这个公司的 名，他的久期在2，也知道小L的心思，他会傻乎乎地一直卡在2吗？不会的，他会跟随小L，小L加多少，他也会加多少。临近年底了，公司 的小H保持 的动机不比小L求生的动机弱。如果市场上大多数资管公司，都有这样的排名机制—— 一名背最重的锅。这个排名博弈一定会自我实现。 的牺牲品是谁呢？那个懵懵懂懂的觉得今年就要这么结束了的排名中游的小M，由于他的久期一直保持在2，他被小L一把超过， 成为 一名，变成那个背锅侠。因此，只要临近年底，利率又在高位，赔率还不错，市场的参与者一定有很强的动力参与这个博弈。

如果你还傻乎乎地看着基本面，觉得风向一定是利率继续向上，那么，你的排名很可能被一波莫名其妙地妖风打垮，沦为牺牲品。

多空天赋的非对称性

这时坐在后排的小D站了起来，表达了自己的不同见解：既然今年是熊市，未来的胜率格局也不好，排名不好的小L们为什么不降低久期，甚至做空债市来提升排名呢？

这是个好问题。

除了赔率之外，小L们通过做空提升排名胜算很低，还有两个重要原因：

1、在任何市场里，多头总是大多数，空头永远是少数，因为这是资管行业，人们总要把钱配置出去，持有某种形式的资产；

2、多头持有头寸是有正的票息的，空头持有自己的头寸是要支付利息（负carry）的，就拿卖空十年国开来说，既要支付它的票息3.7%，还要支付他的融券费用1.3%左右，综合成本能到5%上下。

时间是空头的头号敌人。

更进一步，假设持有两个月，总体要支付0.83%的成本，换算成资本利得，大概得支付10bp，这就意味着，3.7%的价格持有现券空头头寸，年底该券的利率得到3.8%，才能打平利息支出。因此，如果市场横盘震荡，缺乏下跌动量，做空现券是一件极其危险的事情。

由于多空天赋的有很大的非对称性，所以，小D通过做负偏离赌风向继续保持利率上行是一件极其危险的事情。

最近一个月，债市下跌已经失去动量了。

排除掉久期负偏离之后，久期正偏离就变成了年底债券市场的阳谋，市场一旦有风吹草动。投资者就会一拥而上，先把收益率弄下来再说。

客观条件要配合

要想利率来一波下行，光有市场集体的主观意愿还不够，还需要客观条件的配合。什么是客观条件？就是大家喜欢预测的那些基本面情况。

那么，什么样的客观条件就够了呢？利空不要比利多多太多。基本上，利空和利多一半对一半这个局就成了。

按照我们以往的框架，客观情况分为三大类：1、供需情况；2、经济基本面情况；3、资金面情况。

1、债券供需情况

六个月以来推动收益率上行的最主要动力之一是债券供给，

如9月份的因素分解图所示，利率上行的力量有两只，一是债券供给，二是资金利率上行。

然而，在未来的两个月，供给压力将得到极大的缓释，今年的地方债已经发行完了90%了。

此外，在供需这个大框架下，还有一个标尺就是社融增速，

由于国债和地方债今年的供给量太大，货币政策正常化之后，社融拐点也一直爽约，随着地方债发行进程接近尾声，拐点也不远了。

2、经济基本面

三月份以来，国内经济一直在复苏的通道内，10月份的PMI数据已经落地，录得51.4，继续维持扩张态势。

下周一我们需要小心观察市场对于10月PMI的反应，如果继续出现利空钝化，那空头真要小心了。在未来2个月，基本面的大牌还有一张——11月的PMI。

3、资金情况

最近一段时间，资金情况很不乐观，表现为两个方面，1、十月底跨月资金很紧张；2、一年期存单一级发行利率从3.0%飙升到了3.2%。

在前文《如何解读目前的货币政策？》中，我们有讲过，我们央行货币政策体系是一个多目标但无显性中介目标的货币政策体系，而美国不同，他有单一的货币政策中介目标——联邦基金利率。尽管二者如此不同，但是，我们有办法在当下的货币政策体系下，构做一个影子货币政策中介目标，其中，一年期存单利率就是一个不错的影子。

如果说年下半年的货币政策是正常化的货币政策，那么，这个指标应该在3.0%附近波动。但是，一级市场一年存单的发行价格提升到了3.2%，已经有了较大的偏离。这的确有些让市场费解。

如果我们判定现在的影子利率有些超调，那么，我们应该牢记一句话，

反者道之动。

复杂的货币政策

之所以我们认为央行最近的操作有些费解，是因为我们把央行的多目标混作一团了。

如果做一个拆解，我们就能跟上他们的思路了：一个目标是正常化的货币政策；另一个目标是金融防风险。

在许多场合，央行都出来解答过正常化货币政策的内涵，就是要保持名义GDP增速和潜在GDP增速相适应。换个更显性的指标就是盯产出缺口，盯GDP缩减指数，盯通胀。

十月份PMI数据很好，有些人已经开始担心经济过热了，其实，我觉得有些为时尚早，毕竟PPI还处于通缩区间。

等PPI回正，通胀有所加速，我们再讨论这个问题也不迟。事实上，目前的阶段是最甜美的阶段，经济持续扩张，通胀处于低位。

那么，为什么从影子利率上来看，央行有预防性动作的迹象呢？这是因为我们漏算了金融防风险。

金融防风险是供给侧改革以来，贯穿债市牛熊的另外一条主线。随着国内疫情得到控制，经济快速复苏，金融防风险又提上了日程，毕竟今年是三大攻坚战的收官之年。

在6月5日发的《债市巨震——央行的资金空转治理》以及6月9日的《宽信用对债市的影响——兼论压降结构性存款》中，我们分别讨论了金融防风险对债市的影响，还在后一篇文章中做了一个框架，描绘压降结构性存款利空债市的传导机制。

我还记得，当时的市场是有一定争议的，有些人觉得压降结构性存款可以有效地降低银行的负债成本，他们没想到的是，银行的负债遭遇了如此大的冲击，银行不得不发行大量的存单来对冲影响。

尽管从长期来看银行的负债成本可能因为压降结构性存款降低，但是，事后来看，短期就是会抬高影子利率。

经济分析主要是边际分析，过于在乎成本往往容易被误导。

既然影子利率的提升是因为负债冲击，那么，这一次飙升就是一次超调，既不是对经济过热的预防性动作，也不代表央行改变了对中性影子利率的看法。也就是说，随着冲击的消失，一年存单利率还是会回到3.0%附近的。

非对称的力量

一般而言，投资者都对利空和利多本身敏感（市场节奏），但对利空和利多能带来多少下跌和上涨并不敏感（市场空间）。

实际上，在市场保持震荡节奏的情况下，决定整体上涨还是下跌的，是两个比较隐晦的东西：1、赔率，市场的 点位；2、市场的博弈心理状态。

在股市里，我们能找到很多奇怪的样本，比如这只股票，

在60个交易日里，有31根阳线29根阴线，但是，却累计上涨了接近80%。这个事实是很反直觉的。

符合我们直觉的是贵州茅台在最近60个交易日的走势，30根阳线30根阴线， 累计下跌了0.59%。

这两个例子给我们的启示是，除了要分析利空和利多的节奏和比例，我们还要去判断背后的非对称性，往往后者更关键。

结束语

，综合市场的主观和客观情况，我认为，在未来的两个月，债市可能会有一波机会。

那么，是不是就意味着债市跌完了，我们可以放心做多呢？不是的。明年的主要矛盾是通胀，如果通胀起来了，央行还是要兑现承诺的。

根据主要矛盾的迁移，我们可以把今年以及明年分成四段：1、疫情爆发，经济纾困；2、货币政策回归正常化及金融防风险；3、货币政策正常化；4、通胀；

我们现在在第三个阶段。

所谓的债市机会，就是赚超调和博弈的钱。

那么，如果通胀了怎么办？走一步看一步吧。通胀了，股票和债券都好不了。在这之前，股票可以继续享受结构牛市，债市也能平静平静。

股票方面：

本周市场的风格依然鲜明，依然有很明显的龙头板块，虽然不是上周我看的方向，风格全面转向了周期股。因为依然有龙头板块，并且有N个板块放量大涨，所以预期行情还能延续。而由于不少大盘股逐步走到临界点，所以接下去两周可能市场就到了方向选择的临界点，如果这些大盘股依然能继续放量上涨，那么7月开始的中继调整就宣告结束。

众所周知我是做右侧趋势的，只不过这几年管了钱以后想转去做左侧基本面，风格有所偏离，反而造成了很多干扰。做趋势的人都知道，我们在追寻的个股一般是处于第二阶段的股票（股票魔法师里的定义），或者符合CANSLIM的股票（笑傲股市里的定义），但是对于震荡市而言，对趋势交易会有比较大杀伤，而且最近的行情其实大量股票还处于 阶段（股票魔法师里的定义），所以并不算我擅长的领域。

前几天看到某大师一段话：猎物不是分析而得的，猎物不是你想到的，而是你看到的，相信你的眼睛，不要相信你的脑筋，更不要让你的脑筋动了你的眼睛，被脑筋所动的眼睛充满了成见，而所有成见都不过对应着把你印象那最终陷阱的幼儿。市场无所谓分析，只有看和干！于是回想起许多看见了却因为不了解而不敢干错过的牛股，也想起了很多因为估值高基本面有瑕疵但是并没有破趋势而卖早的牛股，也想起了很多看着图就没感觉，但是因为基本面买入， 熬不到启动就不得不止损的交易。

瞬间明白了一切，原来 的办法就是最简单的办法，做了无数加法只是扰动，做股票仅一条CANSLIM足矣，如果为了更好的克服人性，那么该花的力气应该在了解这些行业的背景上，能在 时间知道为什么涨，其他都是无用功，想的越多，错的越多。

这段话是缠中说禅说的，有过一个同事仅靠缠论就赚钱，当时觉得缠论很神秘，于是想去学，但是看了2-3页就看不下去了，然后去小小尝试了几把都是失败，但是也慢慢领悟到了，缠论应该就是把一个大的趋势分成无数段小的趋势，我本以为缠论可以提前趋势交易寻找买卖点，但是其实并不然，实际上的买卖点大概率就是跟趋势交易的点是一样的，只是人家会把日线趋势分解到分时（我只看了2-3页，所以是推断的，如果有错，欢迎指正）。

所以 的感悟跟上一段话是一样的， 发现殊途同归，甚至 发现所谓价值投资也是一种趋势投资，殊途同归。举个例子，大家都说巴菲特牛逼，价值投资牛逼，但是其实巴菲特-年牛逼的主要原因是他的重仓股几乎都受益中国改革开放，那些美国消费品在90年代后纷纷进入中国，反过来年以后巴菲特收益一般的原因也是因为他既没有重仓中国相关的资产，也没有重仓互联网，云计算的股票。 反而还是回到了原点。

为什么说上面这些呢，因为如果回归到趋势交易的本源上来看最近的行情，可以得出几点结论：

，有色等板块目前处于 阶段的加速期，对于我这种流派而言是无法判断是否适合追涨的（一般需要第二阶段）

第二，但是资金大量在往周期板块迁移这点是可以看出的，所以这些板块是不会一下子说完就完的，未来有调整有可能出短线买点（比如回到趋势线）

第三，有少部分周期股已经走到了第二阶段，有些已经突破（比如家电，家居），有些还没突破（比如少数金融股），如果这些周期股之后实现VCP突破，大概率带动市场向上突破，那么可能会有一波系统性行情，但是现在还在VCP内还没突破，还属于看的阶段（虽然大概率会突破）

第四，指数也在走VCP，但是也还没突破，也还属于看的阶段，需要密切